신영증권은 2017년 달러 약세를 주장하고 있는 몇 안 되는 증권사이다. 그 전망이 현재로서는 맞아떨어지고 있는데 어떤 논리를 갖고 있는지 자세히 볼 필요가 있다. 미국 금리 인상기에 달러 강세를 주장하는 데에는 별다른 논리가 필요하지 않으나 반대로 달러 약세를 주장하기 위해서는 탄탄한 논리가 필요할 것이기 때문이다.

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달러 약세 전망

1월 2일 원/달러 환율 종가는 달러 당 1,208원이었는데 2월 10일 종가는 1,150.6원으로 4.8% 하락했다. 환율은 당사가 예상한 방향대로 움직이고 있다. 단 속도가 생각보다 빠르다. 한 달 정도 시간이 흐른 현 시점은 기존에 제시했던 달러 약세 요인들을 되짚어보고 앞으로 나타날 수 있는 변수들을 가늠해볼 시기라고 판단한다. 

2017년 한 해를 놓고 볼 때 달러 약세 및 원/달러 환율 하락은 더 진행될 것으로 판단한다. 원/달러 환율 분기 평균 전망치는 1분기 1155원, 2분기 1145원, 3분기 1130원, 4분기 1120원이다.

1) 과도했던 트럼프 기대감의 정상화 : 실현됨 + 더 실현될 것

트럼프의 공약인 세율 인하의 강도가 예상보다 후퇴할 가능성이 높다고 본다. 공약 원안대로 세율을 인하했을 때 정부 재정이 악화되는 폭이 너무 심하기 때문이다. 기본 시나리오와 비교할 때 트럼프 당선은 향후 10년 동안 연방정부 세수를 6.15조 달러 감소시킨다. 경제적 피드백 효과를 감안해도 세수는 6조 달러 가량 줄어 든다. 세수 6.15조 달러는 GDP 대비 26.2% 규모이다.

2007년 35.2%였던 미국의 GDP 대비 정부부채는 금융위기를 겪으면서 2015년 73.6%까지 높아졌다. 재정 여건이 단기간에 악화된 상황을 감안할 때 미국 정치권이 트럼프의 감세 정책을 감내하긴 힘들다고 본다.

세수가 줄어든 만큼 지출을 줄이면 된다고 반문할 수 있다. 하지만 미국 정부 지출의 대부분은 의무적 지출(Mandatory; 의회에서 심사∙의결한 법률에 근거해 예산이 편성되고 심의되는 지출로 법률개정이 없는 한 회계연도에 따라 지출 구조가 달라지지 않음)이기 때문에 지출을 줄일 여지가 크지 않다. 2015 회계연도 미국 정부의 의무적 지출은 GDP 대비 12.9%였다. 재량적 지출(Discretionary; 행정부와 의회가 재량권을 가지고 예산을 편성∙심사할 수 있는 지출)은 GDP 대비 6.6%였다.

또한 트럼프의 전반적 공약이 얼마나 이행될지도 의문이다. Politifact에 따르면 2008년과 2012년 오바마 대선 캠프에서 제시했던 500개 이상의 공약 중 지금까지 이행된 것은 48%, 일부 수정되어 이행된 것은 27%, 파기된 것은 25%였다. 즉 오바마의 공약도 원안대로 이행된 비율이 절반에 못 미친다. 트럼프의 공약이 더 급진적이라는 점을 감안할 때 공약 이행률은 낮은 수준에 머물 것으로 판단한다.

공약이 어느 정도 선에서 이행될지는 미지수이긴 하나 미국 재정에 미치는 효과의 방향성은 일단 재정 적자 확대일 것이다. 재정 적자 확대는 달러 및 미국 경제 펀더멘탈에 대한 신뢰도를 훼손시켜 중기적으로 달러 약세를 유발하는 요인이 될 수 있다. 또한 국채 발행이 늘어나면서 이자 지급이 증가하면 경상수지가 악화되는 점도 달러 약세를 이끄는 경로 중 하나이다. 실제 1990년 이후 미국의 GDP 대비 재정수지는 달러지수와 연동성이 강한 모습을 보여주었다.

올해 들어 트럼프 대통령의 행보는 작년까지 나타났던 달러 강세를 정당화시켜주지 못하고 있다. 1월 11일 트럼프 당선인의 첫 공식 기자회견과 1월 20일 취임사에서 감세나 인프라 투자 공약에 대한 구체적인 발언은 찾아보기 어려웠다. 이 두 가지는 채권 발행 증가에 따른 금리 상승 및 미국 성장률 제고에 핵심적인 공약이었다. 2018 회계연도 예산안 제출도 시한(2월 6일)을 넘긴 상황이다.

2월 9일 트럼프 대통령이 2~3주 안에 세금이나 인프라 개발과 관련해 깜짝 놀랄 내용을 발표할 것이라 밝히면서 반짝 달러 강세가 나타나기도 했다. 그러나 여전히 공화당 내에서도 의견 조율이 안 된 것으로 알려져 있다. 예를 들어 트럼프 대통령은 법인세 최고세율을 현행 35%에서 15%로 낮춘다는 입장인 반면 공화당의 폴 라이언 하원의장과 켈빈 브래디 의원은 20%로 낮추는 안을 제시하고 있다. 특히 라이언 의장은 감세보다는 오바마케어 수정이 우선이라 발언하기도 했다. 파격적인 정책이 발표된다 하더라도 상하원 논의 과정에서 그 강도는 누그러질 가능성이 높다고 본다.

인프라 투자 공약은 숙련 노동자 부족 문제가 발목을 잡을 수 있다. 2000년대 들어 다른 산업에 비해 건설 산업의 시간당 임금 증가율은 저조하다. 양질의 노동자가 건설업에 투입되지 않았을 가능성이 크다. 또한 다른 산업과 달리 건설 노동자 수는 2008년 금융위기 전 수준을 회복하지 못하고 있다. 건설 노동자의 절대 수도 충분하지 않다는 뜻이다. 지난 몇 년간 도로 등 인프라 투자가 상대적으로 부족했다는 점을 고려할 때 단기간에 인프라 투자를 크게 늘리는 경우 숙련 노동자 부족 문제에 봉착할 가능성이 크다고 판단한다. 인프라 투자를 통한 성장 기대감은 눈높이를 다소 낮출 필요가 있다고 본다.

2) 미국 경기 둔화 : 심리지표에 가려진 실물지표 약세

미국 경기가 다소 둔화되는 양상이 2017년 1분기까지 나타날 것으로 예상한다. 우선 경기선행지수의 상승세가 주춤해졌다. 2016년 2분기와 3분기에 전분기말 대비 0.6%씩 상승했던 컨퍼런스보드 미국 경기선행지수는 4분기 들어서는 10월, 11월 두 달 동안 0.1% 상승하는데 그쳤다(10월 전월비 +0.1%, 11월 보합).

경기선행지수의 구성항목별 기여도로 보면, 2016년 4~9월에 비해 2016년 10~11월 들어 건축허가의 기여도가 크게 낮아진 점을 볼 수 있다. 장기 금리가 상승하면서 주택 건설 시장이 다소 위축될 수 있는 가능성이 엿보인다. 한편 비항공비국방 내구재 주문, 제조업소비재 신규주문 등 제조업 실물지표는 기여도가 개선되었다. 하지만 달러 강세가 시차를 두고 제조업 수출에 악영향을 줄 수 있다. 경기선행지수는 해당 분기 및 다음 분기의 GDP 성장률과 높은 상관성이 있다는 점에서 눈여겨볼 만하다.

가파른 금리 상승은 주택 시장에 부담 요인이 될 수 있다. 앞서 밝혔듯 미국 경기선행지수 구성항목 10개 중 건축허가의 기여도가 2016년 4~9월에 비해 10~11월에 가장 크게 낮아졌던 점이 이를 시사한다. 금리 상승은 직접적으로는 잠재 주택 구매자의 주택 구매능력을 낮춰 주택거래를 위축시키는 요인으로 작용한다. 이러한 경로가 나타나는 경우 중기적으로 주택 건설에도 부정적 효과를 끼칠 수 있다. 모기지 금리가 한 단계 상승하면서 주택 거래 시장이 타격을 받을 가능성이 높다고 판단한다. 주택거래 부진은 내구재 소비에도 부정적인 영향을 주는 요소이다. 거래 부진 효과는 신규주택매매보다는 기존주택매매에 더 두드러지게 나타날 것이다. 신규주택매매는 완공주택 수에 큰 영향을 받기 때문이다.

달러 강세로 미국 수출의 가격 경쟁력이 약해졌다. 이는 미국 제조업 수출에 부정적으로 작용할 것으로 예상한다. 실제 2014년 하반기부터 달러 강세가 진행된 후 6개월 가량의 시차를 두고 미국의 석유류∙식료품 제외 상품 수출은 전년비 감소 전환된 바 있다. 2016년 8월 이후 석유류∙식료품 제외 상품 수출이 전년비 보합 수준까지 개선되었으나, 최근 가파르게 진행된 달러 강세는 수출의 회복세를 다시 제약할 수 있는 요인으로 판단한다.

지난 자료에서는 10, 11월 미국 경기선행지수 부진과 펀더멘탈을 넘어서는 달러 강세 및 금리 상승이 미국 경제에 부담 요인으로 작용할 것이라 밝혔다. 그러나 12월 경기선행지수가 전월비 0.5% 상승하는 호조를 보였고, 달러 강세 및 금리 상승이 누그러지면서 관련된 우려는 다소 완화된 것으로 판단한다. 시장 예상보다 경제지표가 더 잘 나온 정도를 나타내는 Citi 미국 경제 서프라이즈 인덱스도 여전히 견조한 수준을 유지하고 있다.

그러나 현재 나타나고 있는 미국 지표 호조는 상당 부분 심리부문과 금융부문의 개선에 기인한다. 11월과 12월 경기선행지수 전월비 상승률에 대한 기여도를 실물부문과 심리+금융부문으로 나눠보면, 심리+금융부문은 크게 상승했지만 실물부문은 두 달 연속 마이너스를 기록했다. 실물부문이 두 달 연속 마이너스 기여를 한 것은 2015년 7~8월 이후 처음이다. 트럼프 정권에 대한 정책 기대감은 높아졌으나 실물부문은 아직 본격적으로 개선되지 못하는 모습이다.

직접 대응되는 심리지표와 실물지표를 비교해봐도 이러한 현상이 나타난다. 아래는 생산부문의 ISM 제조업 신규주문지수와 내구재 주문, 소비부문의 컨퍼런스보드 소비자기대지수와 실질 소매판매를 비교한 그림이다. 물론 심리지표가 실물지표보다 먼저 발표되기 때문에 심리지표 최근 월에 대응하는 실물지표는 아직 발표되지 않았다. 하지만 최근까지도 지지부진한 실물지표와 비교할 때 심리지표의 개선폭이 꽤 크다는 점을 확인할 수 있다. 높아진 기대감을 충족시킬 만큼 실물지표가 따라와줄지 의문스럽다. 트럼프 정책 기대감이 실망으로 바뀌는 경우 향후 미국 경제에 대한 전반적인 눈높이가 낮아질 수 있다고 본다.

3) 2017년 미국 금리 인상은 두 차례 예상 : 인상 기대감 약화

연준은 2016년 12월 금리를 인상하면서 점도표 상으로 2017년 금리 인상 횟수를 9월의 두 차례에서 세 차례로 상향했다. 미국 국채금리 선물에 반영된 2017년 12월까지 금리 인상 횟수는 두 차례와 세 차례의 중간 정도 수준이다. 채권시장이 금리 인상에 다소 부정적인 성향이 있는 것을 감안하면 컨센서스는 세 차례 정도로 분석한다.

2017년 미국 금리 인상은 25bp씩 두 차례로 예상한다. 2016년 12월 점도표의 실제 상향 조정폭은 크지 않으며, 2016년 대외 리스크에 민감하게 반응했던 조심스러운 연준의 태도가 2017년에도 지속될 것으로 보기 때문이다. 시장 예상보다 더딘 금리 인상은 달러 약세 요인으로 작용할 전망이다. 2017년 금리 인상 횟수 중간값은 2회에서 3회로 높아졌다. 하지만 평균값은 1.31%에서 1.37%로 6bp 높아진 데 그쳤다. 전망치를 낮춘 몇몇 위원들 때문이다. 즉 점도표 변화폭은 금리 인상 횟수가 1회 증가했다는 것보다는 매우 작은 수준이다.

2017년 독일∙프랑스 등의 선거, 브렉시트 협상 본격화, 예측하기 어려운 트럼프 정부 등 산적한 정치 불확실성도 미국 금리 인상 속도를 늦출 것으로 본다. 2016년 FOMC 성명서를 보면 2월 도이치방크 사태가 터진 후 3월부터 글로벌 리스크가 불거지고 있다(Global economic and financial developments continue to pose risks)고 밝혔고, 브렉시트가 잠잠해진 후인 7월 들어서야 단기 리스크가 줄어들고 있다(Nearterm risks to the economic outlook have diminished)고 언급하며 대외 리스크에 민감하게 반응했다. 연준 의사록과 연준 인사들의 발언이 녹아 들어간 미국 국채선물금리에 반영된 2016년말 기준금리 전망치는 VIX가 상승할 때 내려갔다.

지난 자료에서 언급했던 대로 2017년에 미국이 3회 이상으로 금리를 빠르게 인상할 것이라는 기대감은 올해 들어 약화되고 있다. 미국 국채금리 선물에 반영된 2017년말 금리 인상 확률은 2016년 12월 30일에 비해 2017년 2월 10일까지 전반적으로 하향되었다. 연내 동결(0.50~0.75%)에서 25bp씩 2회 인상 가능성은 높아진 반면, 3회 이상 인상 가능성은 낮아졌다. 당사의 2017년 2회 금리 인상 전망을 뒷받침하는 변화이다. 금리 인상 기대감이 약해진 이유로는 트럼프 정책 기대감 약화, 2월 FOMC에서 금리 인상 시그널이 명확하게 드러나지 않은 점, 1월 미국 고용지표 상에 나타난 임금 상승률이 예상보다 낮았던 점 등에 기인한다고 해석한다.

한편 유가 상승으로 인플레 압력이 강해지면 금리 인상이 빨라질 수 있다는 일부 기대가 있다. 그러나 우리는 그렇게 생각하지 않는다. 만약 올해 나타나는 물가 상승이 경기 회복이 강해서 나타나는 소비 견인 인플레이션이라면 금리 인상 속도가 가속화 될 수 있다. 그러나 올해 나타날 물가 상승은 유가를 비롯한 원자재 가격의 기저효과로 발생하는 공급 견인 인플레이션이다. 원자재 가격 회복이 내년까지 지속되거나 내년 경제가 매우 활황이 아니라면 이번 강한 인플레이션은 올해로 끝날 일시적 이슈이다. 2000년대 들어 급락한 유가가 정상화되면서 나타난 일시적 인플레이션은 2003년과 2010년 두 차례 나타났다. 물가 상승에도 불구하고 2003년에는 연준의 금리 인하 기조가 이어졌고 2010년에는 초저금리가 지속되었다. 올해도 비슷할 것으로 전망한다.

4) 주요국 대비 미국 물가 상승률 확대 : 점점 가시화될 것

미국이 다른 주요국 대비 시장금리가 많이 올라가는 건 달러 강세 요인이다. 그런데 미국이 물가가 더 많이 올라가는 건 반대로 달러 약세 요인이다. 우리는 2017년 유로존이나 일본과 같은 다른 주요국 대비 미국의 소비자물가 상승률이 절대적으로도 높을 것이며, 2016년 대비 상승폭도 더 클 것으로 전망한다. 물가 측면에서는 달러 약세 요인이 우세하다고 판단한다.

자국 물가가 오르면 화폐 가치가 절하되는 건 개별 재화에 대한 일물일가의 법칙을 전체 상품군으로 확장한 구매력평가설이 성립할 때 나타난다. 어떤 재화가 미국에서는 1달러, 한국에서 1100원이라고 하자. 미국 물가가 올라서 재화 가격이 1.1달러가 되고, 환율 조정을 통해 양국의 구매력이 보존된다면 환율은 달러 당 1100원에서 1000원으로 하락(달러 약세)하게 된다.

이러한 현상은 미국과 유로존 사이에서 뚜렷하게 나타난다. 소비자물가 상승률 격차가 커지면(상대적으로 미국 물가 상승이 큰 경우) 유로 대비 달러가 약세를 보이는 관계이다. 최근 상관성이 약해지고 있으나 이는 금리 격차의 영향이 매우 컸기 때문으로 해석한다. 2016년 10월 IMF의 소비자물가 상승률 전망치에서 유로와 엔이 달러지수에서 가장 큰 비중을 차지하기 때문에 세 지역을 비교했다. 2017년 절대 물가 상승률뿐 아니라 2016년 대비 높아지는 폭도 미국이 가장 크다. 전망치가 미국 대선 전에 발표되었기 때문에 트럼프 당선에 따른 인플레 효과를 더하면 격차는 더 커질 것이다(당사 2017년 전망치: 미국 2.6%, 유로 1.3%, 일본 0.6%). 2017년에 주요국 물가 상승률이 확대되는 가장 큰 이유는 원유를 비롯한 원자재 가격 상승 덕분이다. 그런데 왜 미국이 유로존보다 물가 상승률이 확대되는 폭이 더 커지는 걸까? 우리는 두 가지 이유를 제시하고자 한다.

첫째, 미국이 유럽보다 최종 에너지 소비에서 석유 관련 자원을 쓰는 비중이 높기 때문에 유가 상승 시 물가 상승 압력이 더 커진다. 둘째, 미국이 유럽보다 유가 상승 시 시중 가솔린 가격이 더 민감하게 반응한다. 가솔린에 부과되는 세금 비중이 낮기 때문이다.

이러한 이유로 유가 상승 시 유로존 대비 미국 물가가 더 크게 오른다고 판단할 수 있다. 물가차 효과가 다른 요인들을 압도하지는 않겠지만 이 자체가 달러 약세 요인은 맞다고 생각한다.

지난 자료가 나온 이후 유로존에서는 두 차례, 미국에서는 한 차례 소비자물가지수가 발표되었다. 유로존 1월 소비자물가 상승률은 전년비 1.1%, 2월은 1.8%(잠정치)를 기록해 작년 12월(0.6%)에 비해 빠르게 높아지고 있다. 한편 미국도 소비자물가 상승률이 1월에 2.1%로 작년 12월(1.7%)보다 높아졌으나 상승폭이 유로존보다 크지는 않았다.

1월 초까지 달러화 대비 유로화 약세가 빠르게 진행되면서 유로존 수입물가가 크게 상승한 점이 1월에 미국 대비 유로존 소비자물가 상승률이 더 큰 폭으로 높아진 주요 이유라고 판단한다. 단 올해 들어 나타난 달러화 대비 유로화 강세가 반영되면서 위와 같은 효과는 점차 약해질 것으로 본다. 유가 상승 시 미국 물가가 유로존 물가보다 더 크게 오르면서 달러 약세를 유발한다는 지난 자료의 논리는 여전히 유효하다고 생각한다.

5) 신흥국 경제 성장 : 자세히 보면 신흥국 성장 여력이 있다

원자재 가격 상승은 원자재 수출국을 중심으로 신흥국의 성장세를 견인할 것이다. 신흥국 강세로 전세계 GDP에서 미국이 차지하는 비중은 2017년에 감소할 것으로 전망된다. 이 또한 달러 약세 전망의 근거이다. 2017년에 미국이 유로존이나 일본과 같은 다른 선진국보다는 더 높은 성장률을 기록하겠으나, 원자재 가격 상승에 힘입은 신흥국 성장이 가속화되면서 전세계 GDP에서 미국이 차지하는 비중은 줄어들 것으로 예상된다. 전세계 GDP에서 미국이 차지하는 비중이 높아지면 달러가치도 높아지는 현상은 1980년대 이후 매우 뚜렷하게 나타났다. 통화 가치가 국력을 반영한다고 생각했을 때 자연스러운 결과이다.

IMF에 따르면 전세계 GDP 대비 미국의 비중은 2011년 21.3%로 저점을 기록한 후 계속 상승해 2016년 24.7%로 정점에 다다를 것으로 전망된다. 2011년 이후 중국의 성장세가 둔화되면서 신흥국 경기도 타격을 받았고, 은행위기 등으로 유로존의 경기 침체가 심해진 결과이다. 그러나 2017년에는 신흥국 성장이 재개되면서 미국의 비중이 하락 반전될 전망이다. 이는 달러 약세 요인이다.

IMF는 1월 경제 전망 자료를 통해 올해 신흥국 경제 모멘텀이 선진국보다 양호할 것이라는 생각에 딴지를 걸었다. 2016년 10월 전망 자료에서는 2017년 선진국 성장률 전망치를 1.8%로 제시했으나 이번 자료에서 전망치를 1.9%로 높였다. 반면 신흥국 성장률 전망치는 4.6%에서 4.5%로 낮췄다.

그럼 신흥국 모멘텀이 약해된 것일까? 우리는 그렇게 보지 않는다. 두 가지 이유를 제시한다. 첫째, 각 신흥국 전망치 변화를 유심히 뜯어보면 오히려 긍정적인 점이 발견된다. 주요 신흥국 중 가장 크게 성장률 전망치가 낮아진 건 인도(지난 전망치 대비 -0.4%p)이다. 인도의 성장률 전망치 하향은 작년 11월 500루피와 1000루피 사용을 중단시킨 화폐개혁으로 인한 혼란에 크게 기인한다. 경제 펀더멘탈이 훼손되었다고 보기는 어렵다. 오히려 블랙마켓 해소 등 체질 개선의 발판이 될 수 있다. 한편 중국의 성장률 전망치는 지난 전망치 대비 0.3%p 높아졌다. 중국의 성장률 개선은 중국에 원자재를 수출하는 신흥국들 입장에서는 성장에 긍정적이다. 중국은 후방 파
급효과가 크다는 뜻이다.

둘째, IMF는 2017년 평균 국제유가(브렌트, WTI, 두바이 평균)를 전년대비 19.9% 상승한 배럴 당 51.2달러로 가정했다. 그런데 2월 10일 현재 이미 국제유가는 55달러이다. 우리는 OPEC의 감산 및 경기 회복 효과로 유가가 더 오를 것으로 판단하지만 현재 수준만 유지하더라도 올해 유가는 IMF 전망치보다 높다. 유가 상승은 사우디, 러시아, 브라질 등 원유 수출 의존도가 높은 신흥국의 성장을 촉진할 수 있는 요인이다. 즉 올해 신흥국 성장률은 IMF 전망치보다 높아질 여지가 있다.

6) 과거 금리 인상 초기의 달러 약세 사례 : 진행 중

과거 미국 연준이 금리 인상 사이클에 들어간 후 몇 개월 동안 달러 가치가 약세를 보인 경험도 있다. 1994년, 1999년, 2004년, 2015년 네 차례 모두 미국이 금리를 인상하기 시작하기 전 달러가 이를 선반영해 강해지다가, 금리 인상 후에는 약세로 반전되었다. 향후 진행될 금리 인상 기대감이 환율에 선반영된 결과로 보인다. 단 4개월 가량 시간이 지나면 달러 방향성이 엇갈린 바 있다.

2015년 12월에 금리 인상이 단행되긴 했으나 2016년 12월 금리 인상은 새로운 금리 인상 사이클이 시작된 시기로 봐야 할 것 같다. 2015년 12월과 연속선상으로 판단하자니 1년의 공백이 너무 길어 보인다. 2016년 12월이 금리 인상 사이클의 시작이라면 달러 가치도 과거와 비슷한 선강후약 패턴을 나타낼 것이라 생각한다.

과거 미국이 금리 인상 사이클에 진입한 첫 금리 인상을 전후로 달러가 강세를 보였다가 약세로 전환된 흐름이 나타났다. 2016년 12월 미국의 금리 인상 전후로도 비슷한 패턴이 반복되고 있다. 올해 달러 약세 속도는 과거 평균적인 수준과 큰 차이를 보이지 않는다. 과거 패턴이 반복된다고 가정하면 이 효과만으로도 향후 2~3개월 동안은 달러 가치의 추가 약세를 기대할 수 있다.

7) 트럼프의 환율조작국 지정 발언 : 달러 약세 요인

대통령 취임 전까지는 환율에 대한 트럼프의 태도에 대해 다양한 의견이 있었다. 그런데 취임 후 행보를 보면 달러 약세를 지지하는 발언을 쏟아내고 있다. 중국, 일본 등이 자국 통화 가치를 절하해 이득을 얻고 있다고 언급했으며, 취임 후 100일 이내에 우선적으로 추진할 과제에 중국을 환율조작국으로 지정하겠다는 내용을 담고 있다.

이러한 행보는 올해 들어 달러 약세가 나타난 원인 중 하나로 작용했다. 매년 4월과 10일 환율보고서를 통해 환율조작국 지정을 담당하는 미국 재무부의 기준으로는 환율조작국이 되지 않을 수 있다. 무역촉진법에 따른 재무부의 환율조작국 지정 요건은 1) 대미(對美) 무역수지 흑자 연 200억 달러 이상, 2) 경상수지 흑자가 GDP의 3% 이상, 3) 일방적이고 반복적인 외환시장 개입(GDP의 2% 이상, 반복적으로 12개월 이상, 한 방향으로 개입)이다. 작년 10월 환율보고서 상에서 한국, 독일, 일본은 1번과 2번, 중국, 멕시코는 1번 요건에 해당되었다. 3번 요건을 충족한 국가는 대만과 스위스뿐이었는데 이 두 국가는 1번과 2번 요건을 충족하지 않았다.

그러나 미국이 한국을 포함한 환율 관찰대상국을 환율조작국으로 지정할 가능성은 배제할 수 없다고 본다. 우선 환율조작국 지정 요건은 변경하면 되는 것이다. 더욱이 2016년 2월 발효된 무역촉진법보다 먼저인 1988년 제정된 종합무역법(Omnibus Trade and Competitive Act of 1988)은 적용 범위가 훨씬 넓어서 대미 무역수지 흑자국이나 경상수지 흑자국 중 환율 조작 혐의가 있는 나라를 환율조작국으로 지정할 수 있도록 했다. 작년 12월 26일 주미 한국대사관에 따르면 한국대사관의 문의에 대해 미국 재무부는 무역촉진법 뿐 아니라 기존 종합무역법을 근거로 환율조작국 지정이 가능하다고 밝혔다. 더불어 종합무역법의 환율조작국 지정 관련 조건과 절차 등을 무역촉진법에서 보완했지만 후발법이 선행법에 우선하는 게 아니라며 어느 법을 근거로 환율조작국 지정을 할지는 재무부 재량이라고 덧붙였다.1

즉 환율조작국 지정은 달러 약세를 가속화시킬 수 있는 요인으로 볼 수 있으며, 무역촉진법 요건을 충족하지 않았다고 하더라도 환율조작국에 지정이 안 된다고 안심할 수는 없다고 생각한다. 리스크 요인으로 주시할 필요가 있다. 참고로 환율조작국에 대해 미국은 무역촉진법에 의거 대외원조 자금지원 금지, 미 정부와 조달계약 체결 제한, 무역협정 가입 요건과 연계, 종합무역법에 의거 환율조작국과 양자협의, 협의사항 미이행시 적절한 제재조치 시행 등의 정책 수단을 가지고 있다.

8) 한국 조기 대선 : 원 강세 요인

헌법재판소에서 박근혜 대통령에 대한 탄핵안을 인용하고 조기 대선이 치러지는 것도 원화 강세 요인으로 작용할 수 있다고 판단한다.
한국 대선과 환율의 상관성을 밝히기에는 이용 가능한 사례가 너무 적어서 유의미한 결과를 도출하기 어렵다. 대신 신흥국 선거 전후로 주가와 통화 가치가 강세를 보였던 현상이 나타난다. 2012년 7월부터 2014년 5월까지 MSCI 신흥국 지수에 편입된 신흥국의 주요 대선/총선/지방선거 등 총 19회 선거를 분석한 결과, 선거 전 15일과 선거 후 15일 동안 각각 주가가 평균 2.6%, 2.2% 상승했다. 특히 19회 중 선거 전/후 수익률 합이 마이너스였던 경우는 단 네 차례에 불과했다. 같은 방식으로 계산한 결과 달러화 대비 자국 화폐가치는 평균 선거 전 0.7%, 선거 후 0.3% 절상되었다.

위 결과에 대한 개인적인 해석은 이렇다. 2008년 금융위기 전 신흥국 경제가 고성장을 누릴 때는 선거 공약이 이념적인 쪽에 치우쳤다면, 금융위기 이후 저성장 국면에 접어들면서 선거 공약이 경제 회복에 더 주목하게 되었다. 이에 따라 선거 전후로 경제 정책 기대감이 촉발되면서 해당 국가의 주가 및 통화 가치가 강세를 보였다. 올해 한국 상황도 비슷하다. 물론 탄핵 정국을 유발한 주 요인이 경제적인 이슈는 아니었다. 하지만 현재 눈앞에 닥친 경제난의 심각성을 고려할 때 이를 극복하기 위한 정책은 대선 과정에서 부각될 수밖에 없다. 새로운 정권에 대한 기대감은 투자 매력을 높이는 쪽으로 작용할 가능성이 높다고 생각한다.

9) ECB 테이퍼링 : 달러 약세 요인

2016년 12월, ECB는 2017년 3월로 종료될 예정이었던 자산매입 프로그램을 2017년 12월로 연장했다. 단 월간 매입액은 800억 유로에서 600억 유로로 낮췄다. 올해 하반기, ECB가 추가 테이퍼링 논의를 본격화할 가능성이 높다고 본다. 이는 미국 대비 유로존 주요국의 국채금리를 더 크게 상승시켜 달러 약세를 유발한다고 전망한다. 2017년 1월 유로존 소비자물가 상승률은 전년비 1.8%로 올라 통화 완화정책의 필요성을 낮췄다. 물론 유가 상승과 유로화 약세에 기인한 측면이 강하며, 근원 소비자물가 상승률은 전년비 0.9%로 여전히 낮은 수준에 머물렀다.

하지만 헤드라인 물가가 오르면 근원 물가도 시차를 두고 상승 압력을 받게 된다. 유가가 오르면 물가 상승 압력이 헤드라인 물가에만 영향을 주지만, 시간이 지나서 유가 상승으로 인해 타이어나 폴리에스테르 의류와 같은 화학제품 가격이 오르면 근원 물가도 올라가기 때문이다. 반대로 에너지나 식료품 가격이 내려가면 헤드라인 물가가 먼저 떨어지고, 시차를 두고 근원 물가도 하락 압력을 받는다. 이러한 경로를 단순화시키면 2016년 12월부터 헤드라인 물가 상승률이 근월 물가 상승률을 추월하면서 근원 물가 상승에 기여하는 구간에 접어들었다고 판단하기 때문이다. 즉 점차 근원 물가 상승도 가시화될 것으로 본다.

유로존 경제가 살아나면서 펀더멘탈 측면의 근원 물가 상승 압력도 강해질 것이다. 2016년 3분기 유로존 임금 상승률은 전년비 1.3%로 전분기(1.1%)보다 높아졌다. 유로존 4분기 GDP는 전분기대비 0.5% 성장해 견조한 결과를 보였다. ECB도 2016년 12월 발표한 경제전망 보고서에서 근원 소비자물가 상승률이 2016년 0.9%에서 2017년 1.1%, 2018년 1.4%, 2019년 1.7%로 단계적으로 높아진다고 전망한 바 있다.

ECB는 중기적 물가 상승률 목표치를 2%로 설정하고 있다. 하지만 근원 소비자물가 상승률이 2%에 도달하지 못한다고 하더라도 충분히 통화 긴축 정책이 시행될 수 있다. 단적으로 유로존 근원 소비자물가 상승률은 연간단위로 2002년을 제외하면 한 번도 2%를 넘어본 적이 없다. 2008년 금융위기 이후 전세계적인 저물가 상황이 고착화된 환경을 고려해보면 2% 목표치가 너무 높다는 생각도 든다. ECB 전망대로 2019년 근원 소비자물가 상승률이 1.7%까지 올라간다면 충분히 긴축을 고려할 수 있는 여건이다.

테이퍼링은 실시되기 전 ECB 유력인사의 구체적인 언급만으로도 유로존 금리 상승을 촉발시킬 수 있다. 2013년 5월, 버냉키 연준 의장이 테이퍼링 발언을 한 후 미국채 금리가 빠르게 상승한 바 있다. 실제 테이퍼링은 2013년 말부터 시작되었지만 시장금리는 이를 선반영한 것이다. 유로존 금리도 비슷한 현상을 보일 것으로 추정할 수 있다. 최근 옌스 바이트만 독일 중앙은행 총재, 에발트 노보트니 오스트리아 중앙은행 총재, 사빈 로텐슐레거 이사 등 ECB 위원 중에서도 테이퍼링의 필요성을 언급하는 인사들이 속속 나오고 있는 상황이다.

결론 : 달러 약세와 동반된 원/달러 환율 하락

지난 자료에서 다뤘던 여섯 가지 달러 약세 요인은 자료 발간 이후 대체로 기대했던 효과를 발휘했으며, 현재 시점에서도 유효하다고 판단한다. 더불어 이번 자료에서 추가한 트럼프의 환율조작국 지정 발언, 한국 조기 대선, ECB 테이퍼링도 향후 달러 약세 요인으로 작용할 수 있는 재료들이다.

2017년 한 해를 놓고 볼 때 달러 약세 및 원/달러 환율 하락은 더 진행될 것으로 판단한다. 원/달러 환율 분기 평균 전망치는 1분기 1155원, 2분기 1145원, 3분기 1130원, 4분기 1120원이다.

달러 약세 전망 되짚어보기 - 신영증권 천원창 저

한줄코멘트 : 이런 보고서를 공짜로 볼 수 있다니;;;;; 감사하면서도 뭔가 부당하다;;;;;;